全球半导体：CPU的复兴？2230亿美元的TAM受益者...

　　从1.0（聊天机器人）到2.0（智能代理）的通用人工智能模式转变，极大地提升了服务器CPU需求。如前所述，软银、ARM：从通用人工智能到智能体人工智能；以超越评级启动代理型AI涉及高度自主的任务编排和执行，这增加了CPU的工作量相对于GPU。随着从聊天机器人到代理型AI的转变，AI数据中心中CPU：GPU的比例正从1:4或1:8激增至1:1或更高。我们将服务器CPU市场规模（TAM）提升至2230亿美元（基准情景下2030年为1370亿美元，是2025年市场规模370亿美元的6倍）。这假设了3.5万亿美元的AI数据中心资本支出，以及1:1的CPU:GPU配对比例用于推理。另一种方法，以1.2亿CPU核心/吉瓦产出，产生类似的目标市场规模。我们之前的1370亿美元预测现在是熊市情况（假设3万亿美元AI资本支出，1:2的CPU:GPU），而上涨空间现在为3300亿美元（4万亿美元AI资本支出，1.5:1的CPU:GPU）。提升ARM PT至500美元，因为ARM是代理人工智能CPU复兴的结构性受益者。芯片架构适用于具有高效率的AI工作负载。此外，Arm正从单纯的IP提供商转变为CPU制造商，目标是在2030财年实现150亿美元的收入，但鉴于我们将2030年的CPU市场规模预测修订为2230亿美元（从1370亿美元），我们现在预测其收入将达220亿美元。Arm的2030财年每股收益（截至2023年3月31日）现上调至11.79美元（之前为9.83美元）。基于42倍市盈率（之前为40倍），我们提升Arm的PT至500美元（上涨21%）考虑到手臂的PT解除，我们还可以...将软银PT股价提升至11200日元（上涨58%）根据对5720亿美元的正式净资产的30%折扣。更新数字，上调AMD和INTC目标价。两家公司都应从更强的（且更具持续性的）服务器需求中获益，尽管AMD的产品目前仍然更优越（我们相信它们将继续保持市场份额的增长趋势）。我们现有的AMD模型已经与更强的服务器CPU环境相一致，估计略有变动，但我们现在将我们的INTC模型与这些假设保持一致，并大幅提高估计；鉴于我们已过半年度，我们还提前将两家公司的估值前景推至27/28年度平均（与之前27年度相比）。我们的AMD PT调整至600美元；INTC调整至100美元。我们对AMD评级为“买入”，对INTC评级为“增持”。Hygon将从强劲的x86 CPU需求中受益，并在中国市场获得份额。我们预计从2028年起，中国将超越全球x86增长，随着中国先进节点供应约束的缓解和AI投资的加速，释放CPU潜力。我们预计Hygon将稳步扩大其在中国的x86服务器CPU市场份额，到2030年超过35%，随着它越来越多地渗透到云服务提供商（CSPs）中，超出了其传统的政府和国有企业客户群，得益于与国内AI芯片的改进互操作性以及全球供应商可能受限的供应。我们更新了Hygon的预测，反映了这一点，将2027/2028每股收益（EPS）上调至3.6/6.3元人民币，将目标股价上调至450元人民币。什么可能会出错？我们仍在评估铸造/内存容量是否足够支持CPU的增长。此外，GPU/加速器的价值包含了HBM的价值以及NVDA等公司收取的加成等，但现在，包括HBM在内的内存高成本可能会促使超大规模企业直接从内存供应商那里采购。我们的预测基于CPU/加速器的价值，如果发生这种情况，将存在下行风险。